国资监管新规下，国有企业对赌禁令的适用边界
2026年3月6日，我们发布了《2025年国资交易新规下：国企对赌条款禁令与股权退出》一文，（见文底：延伸阅读）引发了不少朋友对国企对赌禁令适用问题的讨论。在此过程中我们发现，仍然有不少主体对“哪些对赌绝对不能碰”“国企投民企能不能签对赌”“非公开交易是不是完全不受约束”等问题存在认识偏差。
本文结合17号文、《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号，以下简称“32号令”）以及国资委相关官方答复，对国资对赌的合规要点进行梳理。
一、17号文到底禁了什么？
17号文的对赌禁令主要体现在第三十条和第六十九条，分别对应产权转让和增资这两大国资交易场景。从监管逻辑来看，禁令旨在达成三重目的：一是防止提前锁定退出路径，架空公开竞价机制；二是避免国有产权以非市场化价格转让，损害国有资产权益；三是保障交易价格的确定性，禁止事后因经营损益等理由调整价格。其立法本意在于，禁止通过回购、补偿等方式变相规避国资交易“公开、公平、公正”的原则，防止借对赌之名锁定交易价格、绕过进场交易监管，从源头上防范国有资产流失。
二、17号文对赌禁令的适用边界
这两条禁令的适用范围，可以从交易场景、主体和时间三个维度来理解。
（一）适用场景范围
进场公开产权转让：国有企业作为转让方，通过产权交易机构公开转让国有产权的，必须严格遵守第三十条，不得约定回购、利益补偿或交易价格调整，无论是写入合同正文还是以“抽屉协议”形式存在。
进场公开增资：国有及国有控股、国有实际控制企业作为增资企业，通过产权交易机构公开引入投资者时，须严格遵守第六十九条。禁令涵盖回购、补偿、代持、名股实债、违规资金支持等多种形式。
需要特别注意的是，如果国有企业以非公开协议方式开展交易，原则上不直接适用上述两条禁令，但并不意味着可以完全不受约束。国资委在2025年12月31日的答复中明确，非公开协议交易仍须遵循17号文第三十条所体现的“加强国资监管、维护国有资产安全”这一核心原则，不得借非公开交易之名规避进场交易的监管要求。
（二）适用的主体范围
17号文的主体范围与32号令保持一致，并非所有含国资成分的主体都受其约束。
核心规制主体：国有及国有控股企业、国有实际控制企业，即32号令第三条明确界定的主体。只有当交易企业属于上述类型时，其产权转让和增资行为才适用32号令及17号文的相关规定。
明确排除的主体：
（1）国有参股企业：国资委在2025年9月17日的答复中明确，国有参股公司的增资行为不属于32号令的规范范围，因此不直接适用17号文第六十九条的禁令。
（2）有限合伙企业：国资委多次明确，32号令主要规范依据《公司法》设立的公司制企业，不包含有限合伙企业。截至目前，尚未出台文件对有限合伙企业的国有或非国有性质进行界定，因此有限合伙企业的份额交易及回购安排，不直接适用17号文的两条禁令。
（三）适用的时间范围
国资委在2025年9月的官方答复中明确，17号文仅规范其施行后的交易行为。按照“法不溯及既往”的原则，新规施行前已签订的对赌条款，其效力原则上不受影响。
不过需要注意的是，即便存量条款的效力不受影响，国有企业在履约过程中仍需评估相关风险——当对赌条款被触发、需要通过产权交易市场退出时，仍须遵守现行国资交易关于进场、评估等法定要求，不能直接按原约定的固定价格私下完成回购。
三、国有企业投资民营企业时，对赌是否受17号文约束？
当国有企业作为投资方，投资民营企业并设置对赌回购条款时，是否受到17号文的约束，需要区分不同环节来看。
从“交易行为”的角度分析，17号文的禁令主要针对“国有企业作为转让方或增资企业”的情形，即国资主体作为资产处置方的交易。如果国有企业以增资方式入股民营企业，此时国有企业是投资方，民营企业是被增资方。只要民营企业不属于国有及国有控股、国有实际控制企业，其增资行为原则上就不在32号令及17号文第六十九条的规范范围之内。因此，在这一环节约定对赌条款，原则上不违反17号文的禁止性规定。
但在退出环节，情况则有所不同。当对赌条件触发，国有企业需要转让所持股权退出时，此时国有企业作为转让方，其股权转让行为属于国有资产交易，必须遵守17号文第三十条的规定——即转让应通过产权交易机构公开进行，且不得在交易合同中约定股权回购、利益补偿等内容。
四、国资对赌合规的三条核心红线
总体来看，17号文的对赌禁令，重点并不在于禁止所有对赌安排，而是防止通过对赌、回购等方式规避进场交易、公开竞价等法定要求，从而防范国有资产流失。在实际操作中，守住以下三条红线，基本可以有效控制合规风险：
红线一：凡是依法必须进场公开交易的国资产权转让和增资行为，绝对不能约定任何形式的股权回购、利益补偿或价格调整条款，包括以“抽屉协议”形式作出的安排。
红线二：国有企业对外投资中设置的对赌条款，不能豁免国资交易应履行的法定程序。退出环节必须严格履行进场、评估、公开交易等程序要求。
红线三：非公开协议交易并非法外之地，必须符合32号令规定的法定情形，并严格遵守国资监管的核心原则，不得借此规避监管要求。
2025年国资交易新规下：国企对赌条款禁令与股权退出
国有企业参与股权投资时，设置对赌回购条款曾是保障投资安全、锁定退出路径的常规操作。2025年国务院国资委印发《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称《新规》），全面禁止国有资产交易中的对赌回购约定，彻底打破了行业原有惯例，国企股权退出路径面临全面重构。
一、监管红线：新规全面禁止对赌回购条款
《新规》对2009年旧版规则完成全面修订，核心是通过两条强制性条款，封堵了国有资产交易中设置对赌条款的核心路径，覆盖产权转让、企业增资两大核心场景，适用于所有在产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为。
1.产权转让环节禁令：《新规》第三十条明确，交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。
2.增资环节禁令：《新规》第六十九条作出更严格的规定，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整；除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。
二、政策解读：新规背后的四大监管逻辑
监管层全面禁止对赌条款，核心目标是防范国有资产流失，维护国资交易监管秩序，底层逻辑分为四个层面：
1.守住国资交易定价底线，防止国有资产变相流失。对赌条款中约定的固定价格回购承诺，本质上规避了国有资产评估的严肃性，绕过了产权市场的公开竞价机制，极易导致国有资产以非公允价格交易，形成国资流失的隐性漏洞。
2.维护 “公开、公平、公正”的交易原则。《企业国有资产法》明确规定国有资产转让应遵循三公原则，对赌条款的私下预先约定，会影响其他潜在投资者的参与意愿，破坏市场公平竞争环境，侵害不特定主体的平等竞买权。
3.遏制 “名股实债” 的监管套利行为。《新规》在增资环节特别点名禁止 “名股实债”，直指以股权投资之名、行债权融资之实的套利操作，防范企业真实资产负债状况被模糊，倒逼国资投资回归股权本源。
4.保障国资交易价格与合同的严肃性。新规严禁以经营性损益为由调整交易价格，是对资产评估结果法定效力的维护，防止交易各方通过事后价格调整损害国有资产权益。
三、条款效力与司法实践：裁判逻辑变化
《新规》出台后，对赌条款的效力认定、司法裁判规则均可能发生重大变化，核心分为三个层面：
根据国资委2025年9月官方答复，《新规》仅对其施行后的交易行为进行规范。基于《立法法》确立的法不溯及既往原则，新规施行前已签订的对赌协议，效力原则上不受新规影响。但国有企业仍需全面评估存量对赌条款的履约风险，尤其触发回购后需进场交易的，需防范与新规要求的冲突。
新规出台前，司法实践对国企参与的对赌协议总体持认可态度。北京市第二中级人民法院在（2021）京 02 民终 13186 号案件中明确，对赌协议是投资方与目标公司股东之间的市场化交易安排，不违反法律及行政法规的强制性规定，应属合法有效。
针对回购款支付与进场挂牌的程序冲突，上述案件进一步明确：权利人仅主张支付回购价款、未涉及股权转让手续办理，且明确表示愿意配合义务人进场挂牌转让的，回购款支付义务具备履行条件，不违反国有资产处置程序。
此前司法实践中亦存在相反观点，在北京市第三中级人民法院（2020）京 03 民终 13060 号案件、最高人民法院（2021）最高法民申 89 号案件中均明确，国有资产转让未依法评估、未进场公开交易，违反法律强制性规定，相关交易约定应属无效；私下预先约定交易条件、以挂牌形式掩盖私下交易目的的，因损害社会公共利益而无效。
《新规》出台后，国资监管的强制性要求进一步明确，司法裁判或将更严格审查对赌条款的合规性，此前认可对赌效力的裁判逻辑或将面临调整，未经进场交易的私下回购约定，被认定无效的风险可能大幅提升。
四、新规下国企股权退出的合规核心路径
《新规》全面禁止对赌回购后，进场交易已成为国资股权退出不可动摇的铁律，核心合规路径分为三类：
无论是正常股权转让，还是触发原回购条款后的退出，国有企业转让所持股权，均需严格遵循《企业国有资产交易监督管理办法》（32 号令）规定，履行资产评估及备案程序，在依法设立的产权交易机构公开进行。国资委2026 年 2 月官方答复再次重申，涉及股权回购的，应要求合作方通过进场方式实施回购。
前述（2021）京 02 民终 13186 号案件确认的裁判规则，或可为存量对赌项目提供参考：权利人可先行主张义务人支付回购价款，同时明确承诺配合义务人完成进场挂牌转让的全部法定程序。该模式因未直接绕过进场交易要求、未提前办理股权变更手续，被司法认定为不违反国资处置程序。
符合 32 号令等规定的法定条件时，国企股权退出可采取非公开协议转让方式。但需特别注意，即使采用该方式，私下约定的对赌回购条款仍可能因违反《新规》强制性要求与监管精神，面临效力被否定的风险，需审慎适用。
五、新监管环境下的全流程合规应对策略
面对全面禁止对赌的监管新常态，国有企业需摒弃对赌依赖，回归投资本源，从存量、增量两大维度构建全流程合规体系：
对新规出台前已签订的对赌项目开展全面合规排查，分类制定处置方案：对即将触发回购条件的项目，提前评估履约与合规风险，与交易对手方沟通调整退出方案，确保符合进场交易要求；对已触发回购条件的项目，优先参考司法认可的合规模式推进，严格履行国资交易法定程序，严防国有权益受损。
新规施行后的增量投资，不得再依赖对赌条款作为投资保障，需回归股权投资本源，通过更深度的尽职调查、更合理的估值定价、更完善的公司治理机制保障投资安全；严禁在交易合同及补充协议中，以任何形式约定股权回购、利益补偿等违反《新规》的内容。
在不违反《新规》的前提下，可在投资协议中约定各方配合以符合国资监管法律法规的方式完成退出，为未来退出预留合规通道；需特别注意，国资委尚未出台文件对有限合伙企业的国有性质作出统一界定，通过有限合伙国资基金开展投资，需提前厘清监管适用规则，防范合规风险。
六、结语
2025 年《企业国有资产交易操作规则》的出台，标志着国有资产交易监管进入更严格、更规范的新阶段。对赌条款的全面禁止，既是防范国有资产流失的刚性要求，也是推动国有企业回归价值投资、提升专业投资能力的重要契机。
面对监管新常态，国有企业必须摒弃 “对赌依赖”，回归价值投资本源；放弃“私下约定”，严守进场交易铁律；告别 “特殊保护”，适应市场公平竞争，唯有如此，才能在合规框架下实现国有资产的保值增值与安全退出。
